ELS 발행물량이 사상최대를 기록할 만큼 ELS 에 대한 관심이 높아져 있지만, ELS 운용에 대해서 소개한 자료는 흔하지 않았다. ELS 운용방법을 간략하게나마 소개함으로써 ELS 에 대한 이해를 높이고 ELS 투자결정에 도움이 되고자 한다.

◇ELS의 가치 변화의 이유는 기초자산가격의 변화

ELS가치는 기초자산의 주가에 의해 결정된다. 예를 들어 상환일에 기초자산 종가가 기중가보다 높으면 고객은 원금과 정해진 쿠폰을 받기 때문에 상환일에 기초자산 종가가 기준가보다 높은 경우 ELS의 가치는 원금 쿠폰이 된다.

ELS를 운용하는 입장에서는 상환일에 원금 쿠폰을 지급하기 위하여 발행일부터 상환일까지 ELS가치를 따라가는 헤지운용을 해야 한다. 기초자산가격이 증가하면 ELS가치도 증가하기 때문에 당일 일정량의 기초자산을 매수하면 익일 매수한 기초자산의 손익과 ELS가치가 서로 상쇄되는 효과를 기대할 수 있다. 따라서 고객이 손실 혹은 이익이 발생할 때에도, 증권사의 이익에는 큰 변화가 없다. 적어도 이론적으로는 그렇다.

이와 같이 ELS가치를 따라가는 헤지운용을 위해서는 기초자산이 1% 변화할 때 몇 %의 ELS가치가 변하는지 계산해야 하고 그 비율에 맞춰 기초자산을 매수 혹은 매도하여야 한다.

◇델타헤지-기초자산 변화에 따른 ELS 가치변화

만약 기초자산이 1% 증가할 때 ELS가치가 0.2% 증가한다고 가정하면, 기초자산을 ELS액면가의 1/5만 보유함으로서, 기초자산매수(수단)의 가치변화가 ELS(부채) 가치변화를 상쇄시킬 수 있다. 기초자산이 2개인 경우에도 각각 변화비율을 계산하여 기초자산을 보유하면 된다. 이것을 델타헤지라고 한다. 이처럼 델타헤지를 수행하면 익영업일의 종가에 거의 상관없이 부채와 수단의 가치변화를 상쇄시킬 수 있다.

증권사 입장에서는 부채와 자산이 모두 감소하였기 때문에 손익의 변화가 거의 없게 되는 것이다.

◇헤지오차 줄이기 및 운용이익 확보하기

안타깝게도 델타헤지를 완벽하게 수행하더라도 약간의 헤지오차는 발생하게 된다. 오차의 원인은 주로 모델링 한계, 파라미터 선정의 오류, 기타 민감도 영향, 최소거래규모 등에서 기인한다. 특히, 기타 민감도 중 시간흐름(쎄타)에 따른 ELS가치 증가 (운용손실)와, 기초자산의 큰 움직임에 의한 운용이익(감마), 변동성증가(베가)시 ELS가치 감소(운용이익)를 유의하여 운용해야 한다.

요약하면, 델타헤지를 수행하면서 기타 민감도를 통한 추가수익을 노리는 것이 ELS운용의 묘미라 하겠다.

정재열 (하이투자증권 진주지점 차장)